踏过深水,估值将趋合理 ——2018年军工行业估值分析

2018年军工行业上市公司表现一般,直接的影响因素是二级市场本身表现较差。军工行业具有一定的高Beta特性,但2018年军工指数对上证综指的Beta大幅下降仅为1.03,从历史来看,当军工指数beta接近于1,且相关性升高时,表明军工行业价格趋势基本接近底部区间。而股价下行和行业业绩稳定上行,直接导致了军工行业估值的回归。同时,将国内军工行业的估值与国际进行比较时发现,我国军工行业的净资产收益率明显低于国际水平,一方面是由于对资产注入的预期等导致PE过高,另一方面也是资产利用效率低等导致PB过低。这间接给予了军工股价一定的上行的压力。
具体分析我国军工行业估值影响因素可以看到,明确、稳定的业绩给军工行业估值带来了一定的溢价,同时还发现优质资产注入预期遇到“瓶颈”,以总资产和收入为统计口径的资产化率曲线之间出现了剪刀差,表明在我国军工集团资产证券化率进程上已经进入到深水区,科研院所改制等政策推动行业发展迫在眉睫。在提高净资产收益率方面,2018年军工集团上市公司进行了一系列的资本运作,其中一条主线就是剥离亏损、边缘资产,以提升资产效率。而有关于近期商誉减值等问题上,其风险主要集中在进行大量溢价资产并购的民参军企业,这一定程度上对军工行业估值造成了影响。一、军工估值历史低位,投资价值凸显
1.1、宏观市场情况
2018年,我国二级市场整体表现较差,上证综指下跌24.59%,深证成指下跌34.42%,创业板指下跌28.65%。沪深300指数下跌25.31%。市场低迷的背后与我国经济基本面一定程度的下跌有着直接关系。从外部因素来看,影响我国经济的主要有两点:中美贸易摩擦和美联储加息,特别是中美贸易摩擦的爆发属于超预期因素,令市场对我国经济发展前景的信心受到了比较大的冲击。从国内方面来看,我国经济经历了2017年的短暂回升后,2018年再次步入下行趋势。GDP增速的下行存在中长期因素的影响,具有一定的必然性。从长期来看,随着我国人口红利消退、资源约束不断加强等,旧有的依靠廉价资源投入的粗放型增长模式已经难以为继,转向集约型增长、追求高质量发展是必然的趋势。在转型过程中,市场出现阵痛是必然。相应的政策的调整使转型前积累的一些风险点在2018年释放,也因此在二级市场上出现了信用债“违约潮”、股权质押“爆仓”等事件。这些情况极大的打击了市场信心,叠加外部影响因素,进而导致了2018年我国二级市场整体表现不佳的情况出现。
1.2、军工板块表现
2018年(截至12月31日),国防军工(申万)指数下跌31.04%。分别跑输上证综指(-24.59%)6.45%;跑赢深证成指(-34.42%)3.39%;跑输沪深300(-25.31%)5.73%;跑输创业板指(-28.65%)2.39%。在在28个申万一级行业板块中,国防军工板块排名第14位。总体来讲,2018年军工板块表现一般,其中主要原因还是受宏观市场环境所影响,尤其是二级市场表现整体较差的因素。
1.3、波动性及相关性分析
军工板块本身具有一定的高波动性,为了具体研究板块与大盘之间的相关性,我们对国防军工(申万)指数与上证综指之间进行了相关系数和beta的分析。
从计算结果我们可以看到2018年军工板块和大盘之间的相关系数为0.91,即表明板块与市场走势呈较高的正相关性,同时从beta上来看,近10年的beta值都大于1,印证了军工板块具有一定的高波动性,但我们可以看到2018年的beta相较2017年出现了较大的下降,基本接近于1为1.03,表明军工板块并没有随着2018年大盘的下跌表现出更深度的下挫。从历史数据来看,每当板块对大盘有较高的相关性,同时beta较低时,基本都表明板块已经进入价格趋势低位区间,而这也预示着2018年军工板块的价格基本回归至底部。当然这与2017年板块深度回调有着极大的关系,在2017年大盘整体呈上行趋势的时候,军工指数与上证综指的相关系数为-0.22,呈现出了负相关性,而这直接将前几年军工板块的高估值风险进行了一定的出清,致使在2018年大盘整体下跌的环境下,军工板块下行空间相对有限。
通过对军工指数与大盘间相关性的分析,我们可以的到一下两个结论:1、2018年军工板块表现主要受市场环境所影响;2、军工板块波动性的明显下降,表现出板块价格趋势基本处于底部,投资价值凸显。
1.4、行业估值分析
1.4.1、军工行业估值整体偏高
但从估值方面来看,截至2018年12月31日,在申万一级行业中,国防军工板块估值水平继续排名第一(53.57倍)。军工板块整体估值呈下降趋势,军工行业动态市盈率2018年下降了31.89%。PE过高一直是我国军工板块的特点,然而导致这一特点的原因主要有以下几个因素:
军工集团资产注入预期,目前二级市场上军工板块上市公司多为几大军工集团下属企业,一直以来军工板块资本运作的持续推进,导致市场对于军工集团优质资产注入给予一定的估值溢价。
业绩成长相对稳定,2018年我国国防军费增速8.1%,创近三年新高。考虑到十九大报告中的强军目标,未来国防军费增速将稳步增长。这直接为涉及军工的上市公司提供了相应的业绩支撑和成长性,增加了市场对行业的业绩预期,从而给予了一定的估值溢价。
盈利规模和定价机制,对于整机类公司来说,盈利规模较小和军品定价机制导致利润率不高也是造成高PE的一个主要原因。军品定价机制(全成本加5%定价)对于整机类公司审核严格,因此盈利空间受到限制,多数整机公司的净利率水平约为2%-3%,显著低于国际水平。
当然,除了以上几点外,还有对于部分民参军上市公司来说,其市值偏小,但又给了投资者很大的想象空间,加上军工行业信息不透明带来的溢价,导致军工股估值要更高一些。
2019年2月28日,MSCI确定新纳入A股的中盘股中,有新的6家国防军工上市公司,直接将MICS中我国国防军工上市公司的数量提升到了14家。表明我国军工上市公司在一定程度上已经受到国际投资者的认可。而将国内军工行业的估值与国际进行比较时,我们会明显发现国内军工行业的PE要明显高于国外,同时PB水平又明显低于国外,这表明我国军工行业的净资产收益率明显低于国际水平,通过粗略计算国外的净资产收益率是国内的十倍左右。这表明我国国内军工行业资产效率较差,这一方面是由于上文所讲的定价机制有关。另一方面,也是由于国有资产等历史因素导致。因此,目前我们可以看到国内正在积极进行国企改革,其中就包括“瘦身健体”、“降本增效”等方面。
通过上述分析,我们可以发现,我国军工行业估值、盈利很大程度上受到行业政策和军工集团决策的影响,尤其是在优质资产注入方面基本主导了行业的估值溢价。
1.4.2、航空工业军品上市公司估值表现
截至2018年年末,11家航空工业涉及军品的A股上市公司中,仅有3家PE(TTM)高于国防军工(申万)指数。分别是洪都航空(174.40)、中航高科(154.11)、中航飞机(63.56)。其余8家PE全部低于军工指数。从全年涨跌幅来看,有6家公司高于军工指数,其中中航高科PE还较年初增长了198.94%。有5家公司低于军工指数,其中洪都航空PE由负转正,中航沈飞PE较年初大幅下跌99.56%。二、军工估值影响因素
在与国际军工行业估值对比中,较高的PE与较低的PB是我国军工行业的两大特点,而主导的这个特点的核心因素就是预期,下面我们具体分析影响军工估值水平的几个因素。
2.1、行业业绩稳定明确,定价机制改革在即
2.1.1、军费稳定增长,军企业绩明确
2018年我国的国防支出预算1.1万亿元,增速8.1%,高于2016年7.6%和2017年7.0%。国防投入持续增加主要是在弥补过去的投入不足,而且周边日趋复杂的国际环境也促使我国投入更多经费来保障国家安全,因此,未来我国军费一定程度上将呈现出稳定增长的趋势,这给我国军工行业业绩的增长提供了强劲的支撑。也因此,市场对行业的盈利给予了一定预期,从而增加了行业估值。具体来看,我国军工行业的核心资产主要集中在军工集团里,因此,来我们将主要分析军工集团内的业绩情况。根据11大军工集团最新发布的工作会议内容来看,公布营业收入和利润总额的军工集团总共有6家,全部实现增长。其中中核集团营业收入增速最高位13.27%,中船重工利润增长最高为33.50%。再来看集团下属A股上市公司业绩,截至财报数据显示,2018年前三季度实现营业收入合计5995.45亿元,同比增长13.31%。归母净利润合计312.41亿元,同比减少7.02%。利润的减少的原因主要系一些军品公司的业绩集中在四季度释放,以及在市场整体下滑的环境下,部分公司非军品业务的业绩下滑导致的。分集团来看,营业收入同比涨跌幅靠前的分别为航空工业(38.37%)、中国电科(18.28%)、中核集团(17.94%),靠后的分别为中船集团(-17.30%)、兵装集团(-5.87%)、中国电子(-1.88%)。归母净利润同比涨跌幅靠前的分别为航空工业(47.81%)、中船集团(42.89%)、中国航发(41.25%),靠后的分别为中国电子(-247.27%)、兵装集团(-82.89%)、航天科工(-4.70%)。总体来讲,在军费稳健增长的前提下,给我国军工行业的业绩提供了明确且稳定的增长环境。而公司业绩的持续稳定增长,将影响市场给行业估值一定的溢价,而随着这些公司业绩的施放,未来军工行业估值将回归至合理位置。
2.1.2、军品定价机制改革有望提高企业效率
近些年,国家层面持续推出装备定价机制、采购管理规定等改革方案,并要求加快相关改革的进程,2013年9月总装备综合计划部发布《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南(试行)》,规定新立项的型号研制生产项目应由军方论证目标价格,批产后价格按照“定价成本+5%ⅹ目标价格+激励约束利润”来定采购价格。
2014年7月总装备部颁布《竞争性装备采购管理规定》,指出“对于单一来源采购项目,应当明确分系统或配套产品竞争性采购的项目”。
2018年3月,习近平总书记在十九届中央军民融合发展委员会第一次全体会议上指出,要加快国防科技工业体制、装备采购制度、军品价格和税收等关键性改革。
完善的定价机制是军工企业提质增效、提升武器装备量与质以及中国军队加速武器装备列装进程的关键节点。在军品供给端,完善的军品定价机制可以激励军工企业加快科研进程与提升生产效率,主动降低生产成本并释放利润;在军品需求端,完善的定价机制能给军队带来“量质齐升”的武器装备,相对降低其采购成本并加速武器装备的列装。
所以,军品定价机制改革,将有助于打开军工集团的利润上限,同时降本增效,改善企业业绩,促进军工行业的估值回归。
2.2、资产证券化进入深水区,政策推动迫在眉睫
2.2.1、资产证券化曲线出现“剪刀差”,优质资产注入进度变缓
所谓的资产注入一定程度上即为军工集团的资产证券化进程,而当前各大军工集团整体资产证券化率不高,大幅低于国外成熟军工企业。国外军工企业资产证券化率为70%到80%,目前我国十一大军工集团按总资产测算后的A股资产证券化率为43.43%,而以收入口径测算后的更低仅为29.68%。同时从近几年的走势来看,按总资产统计的数据,在2015年大幅增长后增速明显变缓,表明在一定程度上,军工集团资产证券化进程逐步进入“深水区”。以收入统计的数据,资产证券化率始终难以突破30%。当然这与船舶市场景气度下降,致使两船集团业绩下滑等因素有关,但同时也表明各大军工集团内仍有大量优质资产并未注入上市公司。尤其在2012年中,两种统计口径的曲线出现了明显的剪刀差,并且这一趋势仍在扩大,深刻表明近几年以来各大军工集团在资产证券化进程上遇到了“瓶颈”。许多优质资产受自身体制的原因,无法注入到上市公司体内,其中就包括军工集团内部的各大研究院所,为了打破制度方面的禁锢,军工企业混合所有制改革以及科研院所改制就表现的极为重要。
2.2.2、科研院所改制加速、军工政策改革推动军工行业渡过深水区
我国军工体制沿袭了前苏联的军工模式,普遍采用“研究所+工厂”的科研生产模式。军工科研院所是国防工业核心,掌握着最核心的军工技术、聚集最密集高科技人才和专家资源,且普遍具有轻资产高收益的特点。随着我国国防工业的发展,军工厂已基本完成了企业化改制,成立股份制公司,成为市场经济重要力量。而我国的军工科研院所大多仍为军工科研事业单位,受体制影响许多优质资产无法注入上市公司,因此科研院所改制进程将极大地影响军工集团的资产证券化率。但军工科研院所改革覆盖面宽、涉及领域广、人员数量多,改革任务复杂艰巨。2017年7月,国防科工局组织召开军工科研院所转制工作推进会,会议解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》,宣布启动首批41家军工科研院所转制工作。《实施意见》的出台标志着市场期待已久的科研院所改制工作实现破冰。2018年5月,国防科工局、中央编办、财政部、人力资源社会保障部、国资委、科技部、国家税务总局、国家市场监督管理总局联合印发《关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复》。批复原则同意兵器装备自动化研究所转制为企业,首家科研院所转制获批具有示范效应,其经验可在其他科研院所推广,并且随着混改范围及力度的不断扩大,未来科研院所改制有望加速推进,而这将极大的加速军工集团资产证券化率进程,提高军工上市企业的“含金量”。
除了科研院所改制,军工企业的混合所有制改革也将有力的增加企业效率及盈利水平,根据公开媒体报道,2018年军工至少有2家企业入围第三批混改试点。另外,2018年12月《武器装备科研生产许可目录》的调整,也将吸引更多的优质民营企业参与军工相关产业,带动创新创业中小企业进入武器装备科研生产和维修领域,加快军民融合的进程,提高产业效率。
总体而言,军工相关改革政策是推动军工企业业绩释放、提高行业估值的关键,2018年一些具有推动性的政策出台给未来军工企业改革起到示范和奠基作用。
2.3、合理进行资本运作,降本增效、聚焦主业
2.3.1、资本运作稳步提升、整合资产提升效率
2018年国内并购市场增长趋势有所放缓,交易金额较2017年有所下滑,交易数量稳健增长。2018年中国并购市场共完成并购交易12182起,同比上升17%;共涉及交易金额33006亿人民币,同比下降34.58%;平均交易金额2.71亿元。2018年中国并购市场下行主因为中国经济下行压力加大,辅因为金融去杠杆、人民币贬值及中美贸易摩擦加剧等宏观因素。2018年4月,资管新规正式发布,7月“一行两会”资管新规细则出台,明确了防范及化解金融风险的政策方向。尽管货币政策持续宽松,央行也不断放水,但宽货币向宽信用的传导并不顺畅,出现了信贷投放加速与社会融资低迷的背离现象,企业可用于实施并购的资金锐减。
另一方面,2012年以来我国并购政策进入宽松周期,并购市场自2012年以来得以蓬勃发展,交易规模于2017年达到峰值的5万亿元,2018年交易数量亦再创新高达1.2万件,已成为继美国之后的全球第二大投资并购交易市场。随着企业并购交易经验的逐步累积,近年市场参与主体虽仍以横向整合、扩张相应产业规模为主,但并购实施的目的也更加多元,并购目的多符合企业长期发展规划与战略布局。而随着市场逐渐成熟以及市场冗余度越来越高的情况下,2018年并购增长态势有所放缓亦属正常现象。
从军工市场来看,2018年军工集团下属A股资本运作数量为96次,涉及金额为774.36亿元。总体来看,军工资本运作意愿还呈一定的上升趋势,在2014、2015年数量的激增,主要是2014年和2015年上半年为牛市,上市公司股价较高,有利于其资本运作。而2018年资本运作次数上升,金额减少,主要是2018年股市下跌,上市公司资产价格下降导致。而这基本与整个并购市场的趋势一致。具体来看,在出售方面,2018年出售资产次数为45次,较2017年的31次增加了45.16%,涉及金额为98.56亿元,较2017年的312.90亿元减少了68.50%。这背后表现了在经济下行,市场整体环境恶劣的情况下,上市公司低价出售亏损资产来挽救业绩的状况,同时也体现了军工集团“聚焦主业”,清理边缘资产这一特点。在购买方面,2018年购买资产涉及金额为675.80亿元,较2017年的637.80亿元,增加了5.96%。从购买资产资金来源情况来看,2018年涉及募集资金购买资产涉及金额为427.11亿元,较2017年的576.90亿元减少了25.97%。这主要是因为股价下跌,导致的募集资金筹码价格的下降所致。2018年涉及自有资金或资产购买资产涉及金额为248.69亿元,较2017年增长了308.38%。自有资金购买资产涉及金额的大幅上涨,表明军工上市公司在市场价格整体偏低时,收购一些核心资产的意愿增高,这将有效提高军工企业主业业绩,从而提升行业估值。总体而言,2018年军工企业的资本运作意愿并没有随着市场环境的向坏而下降,当然,这一方面是2018年三季度末并购重组和再融资政策开始再次松绑,四季度并购重组市场有所回暖所致;另一方面,也表现出国家大力推行军民融合政策下,军工企业在资本市场上的积极响应。虽然在运作意愿上没有减少,但我们可以看到在资本运作的结构上是随着市场有一定的变化,尤其是在出售亏损资产方面。首先这是市场环境驱使所致,同时也是近些年来各集团“聚焦主业”、“降本增效”政策不断深入的表现,。从结果来讲,剥离亏损、边缘资产可以有效地增加集团净资产收益率,提升军工行业的估值水平。
2.3.2、泛滥并购遗患,警觉商誉减值
近期商誉减值在资本市场上颇受关注,主要系2019年1月4日,财政部会计准则委员会官网披露了《企业会计准则动态(2018年第9期)》,提出了商誉减值改为摊销的概念,促使一些长期不进行商誉减值的公司,短时间相继公布了商誉减值相关的公告,致使当年公司业绩由盈转亏。由此可见,商誉问题已经成为许多公司的内在隐患。
我们对国防军工(申万)指数中的成分进行商誉分析可以发现,军工行业商誉的突增是在2015年发生的,这主要是由于2014、2015年在股市牛市期间,上市公司进行了大量的溢价资产并购行为所导致的。并购后,公司业绩看上去似乎有所增加,但也给公司未来需要进行商誉减值时的业绩带来了压力,误导市场给予过高估值,增加了风险。同时,从净资产收益率方面来看,收购后公司的净资产大量被商誉“侵蚀”,导致了公司资产效率的降低。
从主体结构方面来看,这些商誉减值风险主要集中在民参军的企业中,2018年指数成分股中民参军企业的商誉为112.32亿元,占净资产的23.88%,而对于指数成分股中军工集团下属的上市公司,2018年的商誉为32.47亿元,仅占净资产的1.13%。在军工指数52只成分股中,有28只为军工集团下属上市公司,民参军企业在其中的比重将近一半,因此,溢价并购产生的商誉一定程度上抬升了军工行业的整体估值,而与其真实估值形成偏离,增加了风险。
三、总结
2018年军工行业上市公司表现一般,直接的影响因素是二级市场本身表现较差。军工行业具有一定的高Beta特性,但2018年军工指数对上证综指的Beta大幅下降仅为1.03,从历史来看,当军工指数beta接近于1,且相关性升高时,表明军工行业价格趋势基本接近底部区间。而股价下行和行业业绩稳定上行,直接导致了军工行业估值的回归。同时,将国内军工行业的估值与国际进行比较时发现,我国军工行业的净资产收益率明显低于国际水平,一方面是由于对资产注入的预期等导致PE过高,另一方面也是资产利用效率低等导致PB过低。这间接给予了军工股价一定的上行的压力。
具体分析我国军工行业估值影响因素可以看到,明确、稳定的业绩给军工行业估值带来了一定的溢价,同时还发现优质资产注入预期遇到“瓶颈”,以总资产和收入为统计口径的资产化率曲线之间出现了剪刀差,表明在我国军工集团资产证券化率进程上已经进入到深水区,科研院所改制等政策推动行业发展迫在眉睫。在提高净资产收益率方面,2018年军工集团上市公司进行了一系列的资本运作,其中一条主线就是剥离亏损、边缘资产,以提升资产效率。而有关于近期商誉减值等问题上,其风险主要集中在进行大量溢价资产并购的民参军企业,这一定程度上对军工行业估值造成了影响。
总而言之,2018年军工行业虽然表现平平,但低位估值表现出了其投资价值,而随着未来军工企业改革的加速,行业基本面整体向好,优质资产注入预期增强,公司资产效率的提升,我国军工行业估值将更加趋于合理。
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