业绩期直击:高阳科技(0818.HK)业绩下滑股价暴涨,什么玩法?

作者 | 雨霏
8月8日,主营第三方支付的高阳科技(0818.HK)如期发布中报,归母净利润0.6754亿元 ,比去年同期的1.93亿元大幅下滑65%。
但是,今天股价却一反常态,上午收盘,高阳科技股价涨幅高达19%。业绩下滑,却股价大涨,在这理性的市场中,一定有蹊跷。
图片来源:富途;高阳科技今日股价分时图
本次年报有两个非常重要的一次性影响业绩的因素:

A.2018年上半年,因子公司实行雇员购股权奖励计划,产生一次性亏损1.95亿元。
B.2017年上半年,因出售子公司股权,实现一次性股权转让收益0.6326亿元。

透过现象看本质,高阳科技2018年中报业绩到底是大幅下滑,还是大幅增长?实际情况将颠覆三观。
一、高阳科技POS机收单业务持续高增长
高阳科技的业务主要分两块:
①最有价值的是持有第三方支付平台随行付集团80%股权。
②持有上市公司百富环球(0327.HK)33.04%的股权(市值15亿元港币),每年为高阳科技贡献稳定的投资收益,大概1.7亿元左右。这两年基本没有明显的增长,看看百富环球的股价图就已说明一切。图片来源:富途;百富环球2017年至今的股价周线图
因而高阳科技业绩增长的看点在于随行付第三方支付业务。这块业务的商机是显而易见的,它主要受益于二维码扫码支付流行后,传统POS机大规模升级换代需求,替换成能聚合银行卡刷卡和二维码扫码支付的智能POS机。
存量POS机市场重新洗牌,龙头第三方支付公司挤占商业银行POS机市场份额。同时,居民支付习惯逐渐改变,无现金化趋势加快,也促进了第三方支付的井喷式增长。
受惠于行业环境的改善,随行付POS机收单业务2016年以来,实现每年接近翻一番的大幅增长。
根据年报披露,支付解决方案分部(即POS机收单业务)的情况如下:

收入:2015~2017年分别为5.11亿元、10.5亿元、19.8亿元,复合增速100%左右;2018年上半年为14.9亿元,比2017年同期的7.43亿元增长101%。
该板块贡献的EBIT:2015~2017及2018年上半年分别为0.999亿元、2.53亿元、4.32亿元、3.88亿元。其中,2018年EBITDA为3.88亿元,比上年同期增长125%。

随着支付解决方案业务的快速增长,占公司总体营收的比例已从2015年的40%上升到2018年的76.6%。
由于金融解决方案、电能计量产品、信息安全芯片、平台运营解决方案分部的合计营收占比已下降到23.4%,且总体微利。因而,分析高阳科技的股价潜力就变得相对简单了,它完全取决于支付解决方案的增长潜力。
从商户数量来看,2015~2017及2018年上半年,随行付第三方支付商户数量分别为80万户、140万户、250万户和280万户。
衡量企业成长性的关键指标是可持续利润增长率,无论是PE定价,还是PEG定价,企业业绩的增速都是影响股票估值的最重要因素。
而衡量企业的业绩增速的关键指标,A股上市公司报表通常会同时公布净利润增速、扣除非经常性损益后的净利润增速。专业的机构投资者一般以扣非净利润及其增速作为股票估值的依据。
净利润和扣非净利润的差异点,主要在于非经常性因素,比如补贴、股权转让损益、商誉减值、股权激励费用,对赌机制补偿费用等。
在港股,股权激励费用往往是一个重要的一次性因素。而高阳科技2018年中报,恰恰是将一次性的非经常性损益的影响发挥到了极致,使投资者对其业绩增速的判断云里雾里,很容易被表象的业绩下滑65%所迷惑。
二、调整一次性因素,恢复业绩增长原貌
A股是强制要求上市公司披露“扣非净利润”,而港股并没有此要求。所以,投资者只能自行对一次性因素去伪存真,自行推导上市公司的扣非净利润。
资料来源:公司资料
2017年,因出售附属公司股权实现收益0.6326亿元,按15%所得税率,税后影响为0.5377亿元。扣除此项因素,2017年可持续税后利润从1.9308亿元,调整为1.393亿元。
2018年,因股权激励产生一次性亏损1.95亿元,该项亏损没有抵税效应,2018年上半年归母净利润应从0.6754亿元调整为2.6254亿元。
2018年上半年的可持续利润为2.6254亿元,比2017年同期的1.393亿元大幅增长89%。
如果考虑到权益方投资收益,即主要是持有上市公司百富环球33.09%股权的收益,从2017年上半年的0.883亿元下降到0.8354亿元,同比下降5%。剔除此项拖后腿的业务,高阳科技以随行付第三方支付为核心的主营业务,其可持续税后净利润增长率在100%以上。
8月1日,港股第三方支付上市公司汇付天下(1806.HK)发布业绩盈喜公告:2018年支付交易规模超过8,400亿元,同比增长超过80%。归母净利润增长70%以上。
图片来源:公司公告
高阳科技的业绩增速和汇付天下增速基本吻合。
三、1.95亿股权激励费用,背后逻辑是随行付股权的大幅升值
1月19日,高阳科技发布了随行付股权激励计划的细节。
随行付集团注册资本1.999亿元。按每股人民币12.51亿元,向公司三位高管授予2,725.9万股购股权,占发行后股本的12%,认购总额为3.41亿元。图片来源:公司公告
行权期限为3年,行权后有2年的限售期。如全部行权,高阳科技持有随行付集团股份1.6亿股,占全部股份的股权比例将从80.04%下降到行权后的70.44%。
2016年,随行付集团税后利润为1.55亿元,比2015年的0.57亿元增长170%。年末净资产为4.668亿元,每股账面净资产2.334元。
行权价相对于每股净资产溢价436% 。
按照行权价每股12.51元推算,随行付集团整体估值为人民币25亿元。高阳科技持有的1.6亿股随行付集团股权价值为20亿元,而体现在上市公司账面的价值却只有4.668*80%=3.7344亿元,升值率为436% 。
既然购股权行权价远高于每股账面净值产,溢价比率为436%,为何仍然会产生1.95亿元的购股权激励费用呢?
合理的推测是管理层认为随行付集团每股的公允股价大幅高于12.51元。由于行权股数为0.2751亿股,股权激励亏损为1.95亿元,折合每股亏损7.15元。
由此推测,管理层认为随行付的公允股价为19.66元,公允估值为39.32亿元人民币。
而高阳科技持有80%股权的公允价值为31.46亿元(折合港币为36.15亿元),其账面价值仅有3.7344亿元,升值率为742%。
从所得税上,也能看出一些端倪。
高阳科技税前利润从2017年上半年的2.266亿下降到2018年同期的1.122亿元,下降50.5%。而所得税支出却从0.1675亿元大幅增长到0.4238亿元,增速高达153%。
税前利润和所得税支出的增速出现了明显的背离。原因何在?
就是税务当局认为高阳科技1.95亿元的股权激励费用不符合税前抵扣政策,计算纳税义务时应该把这1.95亿元亏损加回到利润中,计征所得税。
可见,高阳科技计提1.95亿元股权激励费用是一项非常保守的政策。
四、高阳科技投资价值显著低估
高阳科技随行付业务,起步于2011年,是中国大陆线下收单龙头,拥有三张支付牌照:全国银行卡收单、互联网支付、移动电话支付。2016年12月获得跨境人民币支付的资质,2017年9月又获得了线上线下小额贷款牌照。
2018年中报显示,应收贷款余额2.03亿元,而去年同期仅0.022亿元,增长90倍。这主要是正常POS机刷卡商户收款会隔夜到达,对于缺钱需要融资的客户,随行付可以提供应收款垫资业务,让本该隔夜到账的资金实现秒到,即刷即到。
随行付提供垫支,收取一定的手续费,而应收款的对象一般是商业银行,所以此类应收款盘活的小额信贷业务应属于低风险业务,且有较大潜力。
关于随行付的估值,一看商户增长,二看交易量增长,三看小额信贷业务增量贡献。分别对应以下三个参考指标:
第一个指标参考:拉卡拉支付的商户增长
拉卡拉支付是知名度比较高的公司,估值超过100亿,当时市场和支方都愿意给这个估值,这个估值是基于130万的活跃商户9,000亿的年交易额。
在2015年发生这个并购时,随行付大约是拉卡拉业务规模的一半,而一年后,2016年其随行付的业务规模已经追平拉卡拉2015年估值110亿时的业务规模。2018年年中的业务量显然明显超拉卡拉2015年的业务量。
第二个指标参考:汇付天下的交易量增长
其客户交易量大约比随行付高20%左右,公司上市后股价近乎腰斩,主要原因是上市定价过高,即使当前估值已跌至47亿港币,静态PE28倍,动态PE16倍,PB高达5.62倍。
这样看,高阳科技就便宜多了,PB只有0.77倍。
第三个指标参考:高阳科技信贷业务增量贡献
高阳科技就随行付确认12.51元每股对应的随行付80%股权价值为20亿元人民币。而如果按照管理层认为的随行付公允价值,该80%股权的价值为31.456亿元人民币,折合港币36.15亿元。另外,高阳科技持有33%百富环球的市值为15亿港币左右。而且,高阳科技账面有25亿元港币的现金和现金等价物。
以上三块估值相加,假设把高阳科技拆骨来卖,其实可收回的现金并不低于60亿港币。
最后2018年上半年高阳科技扣非净利润为2.6254亿元,假设全年5.25亿元,折合港币6亿元,8月9日大涨后,收盘市值30.55亿港币,动态PE5倍,PB仅0.77倍,且账面还有25亿港币的现金。
对于业绩增速仍有可能保持50%高速度的非周期性成长股,高阳科技现股价有较大的安全边际。
五、结语
今天公司股价大幅反弹,我认为有三个原因:

a.6月29日公布的盈警通告全属误会,股价之后被错杀近30%,今天得以平反,修复行情;
b.随行附的增长比预期中要好,实质上业务不缺成长性;
c.已跌至有一定的安全边际,已到了不买都看看的地步。

图片来源:公司公告;6月29日公布的盈利警告
至于为什么公司股价堕落至这个地步,也有其原因的。
公司一直延续不分红的传统,现金躺帐上,没有好好利用又不回报股东;公司信息披露和实际控制人透明度不足,估值需要打折扣。
高阳科技股价说明了一个道理,在理性的港股投资者面前,管治水平跟基本因素出现冲突时,如果要二选一,他们会更重视前者。
声明:本人持有高阳科技,本文仅代表作者一己之见。投资有风险,投资者应自行谨慎决策。

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